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No final do ano passado, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) adotou um novo conjunto de regras exigindo que a maioria das operações nos mercados de US $ 26 trilhões em Treasuries dos EUA seja liquidada através de uma central de compensação. Aliada a novas regulamentações que expandem os requisitos de registro de dealers, as mudanças representam, sem dúvida, a revisão mais significativa até agora na estrutura do mercado de títulos do mundo, que é o maior e mais líquido. As novas regras serão implementadas gradualmente a partir de março de 2025, com a compensação em dinheiro do Tesouro começando em 31 de dezembro de 2025 e a compensação de repo começando em 30 de junho de 2026.

Para aqueles de nós que viveram para ver um mandato semelhante introduzido nos mercados de derivativos de taxa de juros como parte da Lei Dodd-Frank após a crise financeira de 2008, há uma sensação de déjà vu. Na época, parecia que tudo o que as pessoas conseguiam falar eram os medos de que: a liquidez dos swaps pararia; os custos de negociação aumentados colocariam segmentos inteiros da indústria fora do mercado; e a dependência excessiva de clearinghouses criaria novos riscos sistêmicos. Felizmente, esses medos não se concretizaram.

Talvez porque todos já vivemos mais de uma década de operação suave nos mercados de swaps com compensação centralizada e crescimento constante das negociações eletrônicas de swaps, ou talvez porque o mandato de compensação do Tesouro foi finalmente mais estreito do que muitos na indústria haviam inicialmente antecipado, grande parte do alarmismo que veio com a Dodd-Frank tem estado ausente desta vez. Ainda assim, apesar da calma relativa com que a notícia foi digerida, as preocupações persistentes sobre a capacidade de clearing e os requisitos de capital cada vez maiores para os bancos são fatores muito presentes para os participantes do mercado, enquanto se preparam para os próximos prazos de compensação centralizada.

Acesso à Clearinghouse e Custos de Negociação

Quando se trata da parte de compensação do Tesouro do mandato, uma preocupação principal é a ameaça de aumento dos custos de negociação. Estrategistas do Deutsche Bank foram citados no Financial Times dizendo, "Por outro lado, os dealers enfrentarão custos de compensação mais altos, que podem repassar para os clientes na forma de spreads mais amplos."

Ainda é o palpite de qualquer pessoa quais clearings eventualmente lançarão ofertas de compensação do Tesouro e que modelo(s) de clearing empregarão. Hoje, a Corporação de Compensação de Renda Fixa (FICC) é a única agência de compensação para transações do Tesouro dos EUA. No entanto, na FIA Boca em meados de março de 2024, a CME anunciou seu plano de entrar no espaço, e entendemos que outras clearinghouses existentes também estão focadas de perto no mercado do Tesouro dos EUA.

Também há perguntas sem resposta sobre quem, exatamente, precisará compensar, o que depende em certa medida da implementação da regra expandida de broker-dealer da SEC. Sob as novas regras de compensação, todas as negociações do Tesouro dos EUA entre membros de uma clearinghouse e broker-dealers registrados e quaisquer negociações feitas via corretor-intermediário devem ser compensadas. A maioria dos dealers bancários neste mercado é membro direto da FICC e atualmente compensa suas negociações lá. No entanto, sob essas novas regras, outros participantes, como Proprietary Trading Firms (PTFs), que podem precisar se registrar para se tornarem broker-dealers, precisarão começar a compensar suas negociações. Vale ressaltar que essa regra expandida de broker-dealer está atualmente sendo contestada.

Em outros mercados, os participantes que não são participantes diretos de uma clearinghouse só podem acessar a agência de compensação através de outro participante de mercado que é um participante direto, geralmente por meio de um modelo de "patrocinado" ou de corretor de mercadorias de futuros (FCM).

Implementar esses tipos de modelos no espaço do Tesouro dos EUA levanta questões sobre a viabilidade comercial. Os bancos que tradicionalmente oferecem serviços para patrocinar não-bancos em uma clearinghouse podem descobrir que esses negócios não são comercialmente convincentes, principalmente se forem obrigados a manter mais e mais capital. Como resultado, os participantes indiretos podem achar desafiador e caro contratar com os bancos para acessar uma clearinghouse, o que poderia resultar em um aumento nos custos totais de negociação para os participantes indiretos.

Resiliência do Mercado e Liquidez

Como discutido anteriormente, o potencial de aumento de custos poderia ter um impacto não intencional no mercado do Tesouro dos EUA. Amplamente considerado como o mercado mais líquido do mundo, qualquer desaceleração incremental naquela liquidez poderia criar efeitos significativos em mercados adjacentes e, mais urgentemente, afetar a capacidade do governo dos EUA de financiar-se. A liquidez nos mercados de Tesouro dos EUA é crítica em todas as condições de mercado, mas as consequências da falta de liquidez podem ser particularmente agudas durante períodos de volatilidade ou estresse no mercado.

As perturbações do mercado no início da crise do COVID em março de 2020 ilustram claramente essa questão. A introdução da compensação central não aliviaria restrições de liquidez como as vistas em março de 2020 e, ao contrário, há um argumento de que a obrigação de atender chamadas de margem e de garantia aumentadas durante esses períodos introduziria maior estresse no sistema e, em última análise, diminuiria ainda mais a liquidez.

Parte disso será determinado por como o acesso à FICC, ou uma compensação por uma nova entrante, é incentivada ou desincentivada. Isso dependerá se os termos comerciais e/ou os acordos de compensação podem ser usados para tornar os termos de compensação mais atraentes para os participantes do mercado. A DTCC e a CME avançaram neste espaço, mas, à medida que a CME e outras clearinghouses buscam suas próprias ofertas de compensação, outras soluções também podem surgir.

Por outro lado, é possível que, dependendo exatamente de como os detalhes do mandato de compensação são implementados, o requisito poderia aumentar a capacidade do dealer em determinados mercados. O netting, por exemplo, onde a clearinghouse pode agregar várias negociações para reduzir a exposição total ao risco, poderia reduzir o capital do dealer e a capacidade do balanço atribuída a negociações específicas, dando ao dealer a capacidade de entrar em transações adicionais.

No entanto, para que esse benefício seja realizado, a SEC e os participantes do mercado precisarão entender e considerar precisamente como qualquer mandato de compensação afetaria as regras de capital e contabilidade relevantes, bem como iniciativas regulatórias ainda em andamento, como o Fim do Jogo do Basileia III. Em qualquer cenário, é importante reconhecer que a mecânica detalhada do processo de compensação poderia ter um impacto material na liquidez geral nos mercados de Tesouro dos EUA.

O que Vem a Seguir

Assim como vimos com a compensação central de swaps, os próximos meses serão preenchidos com conversas sobre os detalhes específicos da implementação, que determinarão coletivamente os impactos de longo prazo do mandato de compensação do Tesouro no risco da contraparte, custos de negociação e liquidez. A presença profunda da Tradeweb nos mercados institucionais, de atacado e varejo nos posiciona bem para ajudar nossos clientes a navegar por estas mudanças iminentes. Durante o próximo ano, continuaremos a trabalhar em estreita colaboração com dealers, clientes, clearinghouses e reguladores para garantir um processo de compensação sem problemas em nossas plataformas. Também forneceremos atualizações a cada passo do caminho para garantir que nossos clientes estejam prontos para abordar quaisquer novos detalhes que surjam. Isso incluirá atualizações em relação ao mandato de compensação central no que se refere a transações de repo em Tesouros dos EUA e o que esses requisitos regulatórios significam para os participantes do mercado que negociam repo e nossa indústria de forma mais ampla.

Sobre Tradeweb Markets

Tradeweb Markets Inc. (Nasdaq: TW) é um dos principais operadores globais de bolsas eletrônicas para taxas, crédito, ações e mercados monetários. Fundada em 1996, a Tradeweb oferece acesso a mercados, dados e análises, negociação eletrônica, processamento direto e relatórios para mais de 50 produtos para clientes nos mercados institucional, de atacado e varejo. As tecnologias avançadas desenvolvidas pela Tradeweb aprimoram a descoberta de preço, a execução de ordens e os fluxos de negociação, permitindo maiores escalas e ajudando a reduzir riscos nas operações de negociação dos clientes. A Tradeweb atende a mais de 2.500 clientes em mais de 70 países. Em média, a Tradeweb facilitou mais de US $ 1,4 trilhão em valor nocional negociado por dia nos últimos quatro trimestres. Para mais informações, acesse www.tradeweb.com.

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