El año pasado, la Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos (SEC) adoptó un nuevo conjunto de reglas que requieren que la mayoría de las operaciones en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., valorado en 26 billones de dólares, se liquiden a través de una cámara de compensación central. Combinado con las nuevas regulaciones que amplían los requisitos de registro de los intermediarios, los cambios representan posiblemente la revisión más significativa hasta la fecha en la estructura del mercado más grande y líquido del mundo. Las nuevas reglas se aplicarán de forma progresiva a partir de marzo de 2025, con la liquidación en efectivo de los bonos del Tesoro a partir del 31 de diciembre de 2025 y la liquidación de repo a partir del 30 de junio de 2026.

Para aquellos que vivieron la introducción de una normativa de apariencia similar en los mercados de derivados de tasas de interés como parte de la Ley Dodd-Frank tras la crisis financiera de 2008, hay una sensación de déjà vu. En ese momento, parecía que todo el mundo no hablaba más que de los temores de que: la liquidez de los swaps se detendría; los costos de negociación más altos pondrían a segmentos enteros de la industria fuera del negocio; y la dependencia excesiva de las cámaras de compensación crearía nuevos riesgos sistémicos. Afortunadamente, esos temores no se materializaron.

Tal vez porque todos hemos vivido más de una década de operaciones sin problemas en los mercados de swaps compensados de forma central y un crecimiento constante del comercio electrónico de swaps, o tal vez porque el mandato de compensación de Tesorería fue en última instancia más limitado de lo que muchos en la industria habían anticipado inicialmente, gran parte de la alarma que venía con Dodd-Frank ha estado ausente esta vez. Aun así, a pesar de la relativa calma con la que se digirió la noticia, las preocupaciones persistentes sobre la capacidad de compensación y los requisitos de capital cada vez mayores para los bancos son sin duda un factor para los participantes del mercado a medida que se preparan para las próximas fechas límite de compensación central.

Acceso a la cámara de compensación y costos de negociación

Cuando se trata de la parte de Tesorería de la liquidación obligatoria, una preocupación principal es la amenaza de aumentos en los costos de negociación. Estrategas de Deutsche Bank fueron citados en el Financial Times diciendo: "Por otro lado, los intermediarios enfrentarán costos de liquidación más altos, que podrían trasladar a los clientes en forma de spreads más amplios."

Aún es difícil decir qué cámaras de compensación lanzarán finalmente ofertas de liquidación de Tesorería y qué modelos de liquidación emplearán. Hoy en día, la Fixed Income Clearing Corporation (FICC) es la única agencia de compensación para transacciones de bonos del Tesoro de EE. UU. Sin embargo, en FIA Boca a mediados de marzo de 2024, CME anunció su plan para entrar en el espacio, y entendemos que otras cámaras de compensación existentes también están enfocándose estrechamente en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.

También hay preguntas sin respuesta sobre quiénes necesitarán liquidar, lo cual depende en cierta medida de la implementación de la nueva norma de intermediario-dealers de la SEC. Bajo las nuevas reglas de liquidación, todas las operaciones de bonos del Tesoro de EE. UU. entre miembros de una cámara de compensación y corredores-dealers registrados, y las operaciones realizadas a través de un intermediario de operaciones entre distribuidores, deben liquidarse. La mayoría de los distribuidores bancarios en este mercado son miembros directos de FICC y actualmente liquidan sus operaciones allí. Sin embargo, bajo estas nuevas reglas, otros participantes, como las Firmas de Negociación Propietarias (PTFs, por sus siglas en inglés), que pueden necesitar registrarse como corredores-dealers, tendrán que comenzar a liquidar sus operaciones. Vale la pena señalar que esta norma de intermediario-dealers expandida actualmente está siendo impugnada.

En otros mercados, los participantes que no son participantes directos de una cámara de compensación solo pueden acceder a la agencia de compensación a través de otro participante del mercado que sea participante directo, generalmente a través de un modelo de "patrocinio" o corredor de futuros (FCM, por sus siglas en inglés).

La implementación de este tipo de modelos en el espacio de bonos del Tesoro de EE. UU. plantea preguntas sobre la viabilidad comercial. Es posible que los bancos que tradicionalmente ofrecen servicios para patrocinar no bancos en una cámara de compensación encuentren que estos negocios no son comercialmente atractivos, especialmente si se les exige mantener cada vez más capital. Como resultado, los participantes indirectos pueden encontrar desafiante y costoso contratar con los bancos para acceder a una cámara de compensación, lo que podría resultar en un aumento de los costos de negociación para los participantes indirectos en general.

Resiliencia del mercado y liquidez

Como se discutió anteriormente, el potencial de aumentos en costos podría tener un impacto no intencionado en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. Ampliamente considerado como el mercado más líquido del mundo, cualquier disminución incremental en esa liquidez podría generar efectos significativos en mercados adyacentes y, de manera más urgente, afectar la capacidad del gobierno de EE. UU. para financiarse a sí mismo. La liquidez en los mercados de bonos del Tesoro de EE. UU. es crítica en todas las condiciones del mercado, pero las consecuencias de la iliquidez pueden ser particularmente agudas durante momentos de volatilidad o tensiones en el mercado.

Las interrupciones del mercado a principios de la crisis de COVID en marzo de 2020 ilustran claramente esta cuestión. La introducción de la compensación central no aliviaría restricciones de liquidez como las vistas en marzo de 2020 y, por el contrario, existe el argumento de que la obligación de cumplir con llamadas de margen y colaterales aumentados durante estos tiempos introduciría un mayor estrés en el sistema y, en última instancia, disminuiría aún más la liquidez.

Parte de esto dependerá de cómo se fomente o desincentive el acceso a FICC, o una cámara de compensación recién ingresante. Esto dependerá de si se pueden aprovechar términos comerciales y / o acuerdos de compensación para hacer que los términos de compensación sean más atractivos para los participantes del mercado. DTCC y CME han avanzado en este espacio, pero a medida que CME y otras cámaras de compensación buscan sus propias ofertas de compensación, también pueden surgir otras soluciones.

Por otro lado, es posible que, dependiendo de cómo se implementen exactamente los detalles del mandato de conpensación, el requisito podría aumentar la capacidad del distribuidor en ciertos mercados. El neteo, por ejemplo, mediante el cual la cámara de compensación puede agregar varias operaciones para reducir la exposición total al riesgo, podría reducir el capital del distribuidor y la capacidad del balance general atribuida a operaciones específicas, dándole al distribuidor la capacidad de realizar transacciones adicionales.

Para que se realice este beneficio, sin embargo, la SEC y los participantes del mercado deberán entender y considerar con precisión cómo cualquier mandato de compensación afectaría las reglas de capital y contabilidad relevantes, así como las iniciativas regulatorias aún en curso, como el juego final de Basilea III. En cualquier escenario, es importante reconocer que los detalles mecanismos del proceso de compensación podrían tener un impacto material en la liquidez general en los mercados de bonos del Tesoro de EE. UU.

Lo que sigue

Así como vimos con la compensación central de swaps, los próximos meses estarán llenos de conversaciones sobre los detalles específicos de la implementación, que en conjunto determinarán los impactos a largo plazo del mandato de compensación de Tesorería en el riesgo de contraparte, los costos de negociación y la liquidez. La profunda presencia de Tradeweb en los mercados institucionales, mayoristas y minoristas nos posiciona bien para ayudar a nuestros clientes a navegar por estos cambios próximos. Durante el próximo año, continuaremos trabajando estrechamente con distribuidores, clientes, cámaras de compensación y reguladores para garantizar un proceso de compensación sin problemas en nuestras plataformas. También proporcionaremos actualizaciones en cada paso del camino para asegurar que nuestros clientes estén listos para abordar cualquier nuevo detalle a medida que surjan. Esto incluirá actualizaciones sobre el mandato de compensación central en lo que respecta a las transacciones de repo en bonos del Tesoro de EE. UU., y lo que significan estos requisitos regulatorios para los participantes del mercado que negocian repo y nuestra industria en general.

Acerca de Tradeweb Markets

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