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À la fin de l'année dernière, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a adopté un nouvel ensemble de règles exigeant que la majorité des transactions sur les marchés des titres du Trésor américain, d'une valeur de 26 billions de dollars, soient compensées par l'intermédiaire d'une chambre de compensation centrale. Associés à de nouvelles réglementations qui élargissent les exigences d'inscription des courtiers, ces changements représentent sans doute la refonte la plus importante jamais réalisée dans la structure du marché le plus important et le plus liquide du monde. Les nouvelles règles doivent être mises en place à partir de mars 2025, la compensation en espèces du Trésor débutant le 31 décembre 2025 et la compensation des opérations de pension débutant le 30 juin 2026.

Pour ceux d'entre nous qui ont connu une mandat similaire introduit sur les marchés dérivés des taux d'intérêt dans le cadre de la loi Dodd-Frank à la suite de la crise financière de 2008, cela rappelle un sentiment de déjà vu. À l'époque, il semblait que tout le monde ne pouvait parler que de la crainte que la liquidité des swaps s'arrête, que les coûts de transaction plus élevés mettent des segments entiers de l'industrie en faillite et qu'une dépendance excessive aux chambres de compensation crée de nouveaux risques systémiques. Heureusement, ces craintes ne se sont pas matérialisées.

Peut-être parce que nous avons tous maintenant vécu plus d'une décennie de fonctionnement sans heurts sur les marchés de swaps compensés de manière centralisée et d'une croissance régulière du trading électronique de swaps, ou peut-être parce que le mandat de compensation du Trésor était finalement plus étroit que ce que beaucoup dans l'industrie avaient initialement anticipé, une grande partie des discours alarmistes qui ont accompagné Dodd-Frank ont été absents cette fois-ci. Néanmoins, malgré le calme relatif avec lequel les nouvelles ont été digérées, les préoccupations persistantes concernant la capacité de compensation et les exigences en capital de plus en plus importantes pour les banques sont bel et bien un facteur pour les participants du marché alors qu'ils se préparent aux prochaines échéances de compensation centrale.

Accès à la chambre de compensation et coûts de transaction

En ce qui concerne la compensation du Trésor, une préoccupation principale est la menace de coûts de transaction plus élevés. Des stratèges de la Deutsche Bank ont déclaré dans le Financial Times que “d'un autre côté, les dealers seront confrontés à des coûts de compensation plus élevés, qu'ils pourraient répercuter sur les clients sous forme de spreads plus larges.”

Il est encore difficile de dire quelles chambres de compensation lanceront finalement des offres de compensation du Trésor et quels modèles de compensation elles utiliseront. Aujourd'hui, la Fixed Income Clearing Corporation (FICC) est la seule chambre de compensation pour les transactions sur les titres du Trésor américain. Cependant, à la mi-mars 2024, lors du FIA Boca, CME a annoncé son intention d'entrer sur ce marché, et nous savons que d'autres chambres de compensation existantes se concentrent également sur le marché du Trésor américain.

Des questions restent également sans réponse sur qui, exactement, devra compenser, dépendant quelque peu de la mise en œuvre de la règle de courtage élargie de la SEC. Selon les nouvelles règles de compensation, toutes les opérations sur les titres du Trésor américain entre les membres d'une chambre de compensation et les courtiers-détaillants inscrits, et toute opération passée via un courtier intermédiaire, doivent être compensées. La plupart des dealers bancaires sur ce marché sont des membres directs de la FICC et compensent actuellement leurs transactions là-bas. Cependant, avec ces nouvelles règles, d'autres participants, tels que les sociétés de trading propriétaire (PTF), qui peuvent être tenus de s'inscrire en tant que courtiers-détaillants, devront commencer à compenser leurs transactions. Il convient de noter que cette règle de courtage élargie est actuellement contestée.

Dans d'autres marchés, les participants qui ne sont pas des participants directs d'une chambre de compensation ne peuvent accéder à l'agence de compensation que par l'intermédiaire d'un autre participant au marché qui est un participant direct, généralement par le biais d'un modèle de courtier sponsoring ou de commissionnaire à terme (FCM).

La mise en œuvre de ces types de modèles sur le marché du Trésor américain soulève des questions sur leur viabilité commerciale. Les banques qui offrent traditionnellement des services pour parrainer des non-banques auprès d'une chambre de compensation peuvent trouver que ces entreprises ne sont pas commercialement convaincantes, surtout si elles sont tenues de détenir de plus en plus de capital. En conséquence, les participants indirects peuvent avoir du mal et cela peut être coûteux de contracter avec des banques pour accéder à une chambre de compensation, ce qui pourrait se traduire par une augmentation des coûts de transaction globaux pour les participants indirects.

Résilience du marché et liquidité

Comme mentionné ci-dessus, la possibilité d'augmentation des coûts pourrait avoir un impact non intentionnel sur le marché du Trésor américain. Reconnu comme le marché le plus liquide au monde, tout ralentissement marginal de cette liquidité pourrait créer des effets significatifs sur les marchés adjacents et, plus urgent encore, affecter la capacité du gouvernement américain à se financer. La liquidité sur les marchés du Trésor américain est critique dans toutes les conditions de marché, mais les conséquences de l'illiquidité peuvent être particulièrement aiguës en période de volatilité ou de stress sur le marché.

Les perturbations des marchés au début de la crise du COVID en mars 2020 illustrent clairement ce problème. L'introduction de la compensation centrale n'atténuerait pas les contraintes de liquidité telles que celles observées en mars 2020, et au contraire, on peut argumenter que l'obligation de répondre à des appels de marge et de collatéral plus importants pendant ces périodes introduirait un stress plus important dans le système et finirait par diminuer encore plus la liquidité.

Cela dépendra en partie de la manière dont l'accès à la FICC ou à une chambre de compensation nouvellement entrante est encouragé ou découragé. Cela dépendra de la possibilité ou non d'utiliser les termes commerciaux et/ou les arrangements de compensation pour rendre les conditions de compensation plus attractives pour les participants du marché. La DTCC et le CME ont progressé dans ce domaine, mais à mesure que le CME et d'autres chambres de compensation poursuivent leurs propres offres de compensation, d'autres solutions peuvent également émerger.

De l'autre côté, il est possible que, en fonction de la manière précise dont les détails du mandat de compensation sont mis en œuvre, l'exigence puisse augmenter la capacité des dealers sur certains marchés. Par exemple, la compensation, par laquelle la chambre de compensation peut agréger plusieurs transactions pour réduire l'exposition globale au risque, pourrait réduire le capital des dealers et leur capacité de bilan attribuée à des transactions spécifiques, donnant aux dealers la possibilité de conclure des transactions supplémentaires.

Pour que ce bénéfice se réalise, cependant, la SEC et les participants du marché devront comprendre et prendre en compte précisément comment un tel mandat de compensation affecterait les règles de capital et de comptabilité pertinentes, ainsi que les initiatives réglementaires toujours en cours telles que la Fin de partie de Bâle III. Dans l'un ou l'autre scénario, il est important de reconnaître que les mécanismes détaillés du processus de compensation pourraient avoir un impact matériel sur la liquidité globale des marchés du Trésor américain.

À venir

Tout comme nous l'avons vu avec la compensation centrale des swaps, les prochains mois seront remplis de conversations sur les détails spécifiques de la mise en œuvre, qui détermineront collectivement les impacts à long terme du mandat de compensation du Trésor sur le risque de contrepartie, les coûts de transaction et la liquidité. La présence profonde de Tradeweb sur les marchés institutionnels, de gros et de détail nous place bien pour aider nos clients à naviguer dans ces changements à venir. Au cours de l'année prochaine, nous continuerons à travailler étroitement avec des dealers, des clients, des chambres de compensation et des régulateurs pour garantir un processus de compensation sans heurts sur nos plates-formes. Nous fournirons également des mises à jour à chaque étape du processus pour garantir que nos clients soient prêts à aborder tout nouveau détail au fur et à mesure de leur apparition. Cela inclura des mises à jour sur le mandat de compensation centrale concernant les transactions de pension sur les titres du Trésor américain, et ce que ces exigences réglementaires signifient pour les participants du marché qui négocient des pensions et pour notre industrie de manière plus générale.

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