Spät im letzten Jahr hat die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) einen neuen Satz von Regeln verabschiedet, die vorschreiben, dass die Mehrheit der Trades in den 26 Billionen US-Dollar schweren US-Treasury-Märkten über eine zentrale Gegenparteibörse abgewickelt werden muss. Zusammen mit neuen Vorschriften, die die Registrierungsanforderungen für Händler erweitern, stellen die Änderungen wohl die bedeutendste Überarbeitung der Struktur des weltweit größten und liquidesten Marktes dar. Die neuen Regeln sollen ab März 2025 schrittweise eingeführt werden, wobei die Abwicklung des Treasury-Bargelds am 31. Dezember 2025 und die Repo-Abwicklung am 30. Juni 2026 beginnen sollen.

Für diejenigen unter uns, die sich an eine ähnlich aussehende Anordnung erinnern, die auf den Märkten für Zinsderivate im Rahmen des Dodd-Frank-Gesetzes nach der Finanzkrise von 2008 eingeführt wurde, gibt es ein Gefühl von Déjà-vu. Damals schien es, als könnten alle nur über Ängste sprechen, dass: die Liquidität von Swaps zum Stillstand kommen würde; steigende Handelskosten ganze Branchensegmente in den Bankrott treiben würden; und die übermäßige Abhängigkeit von Clearingstellen neue systemische Risiken schaffen würde. Glücklicherweise haben sich diese Ängste nicht materialisiert.

Vielleicht liegt es daran, dass wir alle mittlerweile mehr als ein Jahrzehnt reibungslosen Betrieb in zentral geregelten Swap-Märkten und stetiges Wachstum des elektronischen Swap-Handels erlebt haben, oder vielleicht deshalb, weil das Treasury-Clearing-Mandat letztendlich schmaler war als viele in der Branche zunächst erwartet hatten, dass viele der Panikmache, die mit Dodd-Frank einherging, diesmal ausgeblieben ist. Trotz der relativen Ruhe, mit der die Nachrichten aufgenommen wurden, bestehen jedoch weiterhin Bedenken hinsichtlich der Clearingkapazität und der immer weiter steigenden Kapitalanforderungen für die Banken, die für die Marktteilnehmer eine wichtige Rolle spielen, wenn sie sich auf bevorstehende zentrale Clearingfristen vorbereiten.

Zugang zu Clearingstellen und Handelskosten

Was die Treasury-Clearing-Komponente des Mandats betrifft, ist eine Hauptbedenken die drohende Erhöhung der Handelskosten. Strategen der Deutschen Bank wurden in der Financial Times zitiert: "Auf der anderen Seite werden Händler höhere Clearingkosten zu tragen haben, die sie möglicherweise in Form von breiteren Spreads an ihre Kunden weitergeben werden."

Es ist immer noch ein Rätsel, welche Clearingstellen letztendlich Treasury-Clearing-Angebote starten und welche Clearingmodelle sie einsetzen werden. Derzeit ist die Fixed Income Clearing Corporation (FICC) die einzige Clearingstelle für US-Treasury-Transaktionen. Auf der FIA Boca im März 2024 kündigte jedoch die CME ihren Plan an, in den Bereich einzusteigen, und wir verstehen, dass sich auch andere bestehende Clearingstellen intensiv auf den US-Treasury-Markt konzentrieren.

Es gibt auch noch unbeantwortete Fragen, wer genau welche Clearingpflichten erfüllen muss, was zum Teil von der Umsetzung der erweiterten Broker-Dealer-Regel der SEC abhängt. Gemäß den neuen Clearingregeln müssen alle US-Treasury-Trades zwischen Mitgliedern einer Clearingstelle und registrierten Broker-Dealern sowie alle Trades, die über einen Interdealer-Broker getätigt werden, abgewickelt werden. Die meisten Bankenhändler in diesem Markt sind direkte Mitglieder der FICC und wickeln derzeit ihre Trades dort ab. Unter diesen neuen Regeln müssen jedoch andere Teilnehmer, wie zum Beispiel Proprietary Trading Firms (PTFs), die sich registrieren müssen, um Broker-Dealer zu werden, ihre Trades abwickeln. Diese erweiterte Broker-Dealer-Regel wird derzeit angefochten.

In anderen Märkten können Teilnehmer, die keine direkten Teilnehmer an einer Clearingstelle sind, nur über einen anderen Marktteilnehmer auf die Clearingstelle zugreifen, der ein direkter Teilnehmer ist, normalerweise über ein "gesponsertes" oder Futures-Commission-Merchant (FCM)-Modell.

Die Umsetzung dieser Art von Modellen im US-Treasury-Bereich wirft Fragen zur kommerziellen Rentabilität auf. Die Banken, die traditionell Dienstleistungen für Sponsoring von Nicht-Banken bei einer Clearingstelle anbieten, könnten feststellen, dass diese Unternehmen nicht kommerziell attraktiv sind, insbesondere wenn sie dazu verpflichtet sind, immer mehr Kapital zu halten. Aufgrund dessen könnten es indirekte Teilnehmer als schwierig und teuer erachten, Verträge mit Banken zur Nutzung einer Clearingstelle abzuschließen, was zu erhöhten Gesamthandelskosten für indirekte Teilnehmer führen könnte.

Marktwiderstand und Liquidität

Wie oben erwähnt, könnte die potenzielle Erhöhung der Kosten unbeabsichtigte Auswirkungen auf den US-Treasury-Markt haben. Der US-Treasury-Markt gilt als der liquideste Markt der Welt, und jede marginale Verlangsamung dieser Liquidität könnte erhebliche Auswirkungen auf angrenzende Märkte haben und dringend die Fähigkeit der US-Regierung beeinträchtigen, sich selbst zu finanzieren. Die Liquidität auf den US-Treasury-Märkten ist in allen Marktbedingungen entscheidend, aber die Konsequenzen von Illiquidität können insbesondere in Zeiten von Volatilität oder Markstress besonders weitreichend sein.

Die Marktstörungen zu Beginn der COVID-Krise im März 2020 zeigen deutlich dieses Problem. Die Einführung des zentralen Clearings würde keine Liquiditätsbeschränkungen wie die zu Beginn der COVID-Krise im März 2020 gesehenen Lösen, sondern im Gegenteil, es wird argumentiert, dass die Verpflichtung, erhöhte Sicherheitenanrufe und Kollaterale in diesen Zeiten zu leisten, eine größere Belastung in das System bringen und letztendlich die Liquidität noch weiter verringern würde.

Ein Teil davon wird darauf ankommen, wie der Zugang zu FICC oder einer Clearingstelle für Neueinsteiger entweder gefördert oder abgeschreckt wird. Dies hängt davon ab, ob kommerzielle Bedingungen und/oder Netting-Vereinbarungen genutzt werden können, um die Clearingbedingungen für Marktteilnehmer attraktiver zu gestalten. DTCC und CME haben in diesem Bereich Fortschritte gemacht, aber da sich CME und andere Clearingstellen um ihre eigenen Clearingangebote bemühen, könnten auch andere Lösungen entstehen.

Andererseits ist es möglich, dass - abhängig von den genauen Details der Umsetzung des Clearingmandats - die Anforderung die Händlerkapazität in bestimmten Märkten erhöhen könnte. Netting, beispielsweise, bei dem die Clearingstelle mehrere Geschäfte zusammenfassen kann, um das Gesamtrisiko zu reduzieren, könnte das Händlerkapital und die Bilanzkapazität, die bestimmten Trades zugeschrieben werden, verringern und dem Händler die Möglichkeit geben, zusätzliche Transaktionen einzugehen.

Um von diesem Vorteil profitieren zu können, müssen die SEC und die Marktteilnehmer jedoch genau verstehen und berücksichtigen, wie sich ein Clearingmandat auf die relevanten Kapital- und Rechnungsvorschriften sowie auf noch laufende regulatorische Initiativen wie Basel III Endgame auswirken würde. In beiden Szenarien ist es wichtig zu erkennen, dass die detaillierten Mechanismen des Clearingprozesses erhebliche Auswirkungen auf die Gesamtliquidität auf den US-Treasury-Märkten haben könnten.

Was als Nächstes kommt

Genau wie wir es bei dem zentralen Clearing von Swaps gesehen haben, werden die nächsten Monate von Gesprächen über die spezifischen Details der Umsetzung geprägt sein, die gemeinsam die langfristigen Auswirkungen des Treasury-Clearing-Mandats auf das Kontrahentenrisiko, die Handelskosten und die Liquidität bestimmen werden. Die tiefe Präsenz von Tradeweb auf institutionellen, Großhandels- und Einzelhandelsmärkten positioniert uns gut, um unseren Kunden zu helfen, mit den anstehenden Veränderungen umzugehen. Im nächsten Jahr werden wir weiter eng mit Händlern, Kunden, Clearingstellen und Regulierungsbehörden zusammenarbeiten, um sicherzustellen, dass der Clearingprozess auf unseren Plattformen reibungslos verläuft. Wir werden auch in jeder Phase Updates bereitstellen, um sicherzustellen, dass unsere Kunden bereit sind, auf neue Details zu reagieren, wenn sie auftauchen. Dies wird auch Updates zu dem zentralen Clearingmandat umfassen, wie es sich auf Repo-Transaktionen in US-Treasuries auswirkt, und was diese regulatorischen Anforderungen für Marktteilnehmer bedeutet, die Repo und unsere Branche insgesamt handeln.

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