Acheter un Hôtel à Hawaï Exige Désormais Plus de Fonds Propres, Plus de Patience, et une Lecture de la Question Syndicale

Pendant la majeure partie de la dernière décennie, la contrainte limitante sur les acquisitions d'hôtels à Hawaï était la disponibilité. Il y avait peu de propriétés, encore moins de sites sur lesquels en construire de nouvelles, et un bassin d'acheteurs suffisamment profond pour que tout ce qui était réellement à vendre se négocie rapidement. Cette contrainte s'est relâchée. Rien qu'à Waikiki, plusieurs hôtels sont actuellement disponibles pour un acheteur prêt à accepter un rendement de première année d'environ cinq pour cent.

Ce qui a remplacé la rareté, c'est un désaccord sur les prix. Le marché souscrit largement à un rendement plus proche de sept pour cent, ce qui laisse environ deux points d'écart entre ce que les vendeurs acceptent et ce que les acheteurs paient. Le résultat n'est pas la détresse. C'est la stagnation.

L'activité est concentrée aux deux extrémités du spectre. Les investisseurs indépendants et les family offices se sont lancés dans cet espace, attirés par un marché qu'ils lisent comme structurellement solide. À l'extrémité institutionnelle, certains capitaux restent actifs, bien que nettement moins qu'il y a cinq à huit ans.

Le milieu s'est considérablement aminci. Les REIT cotés en bourse, en particulier, se sont retirés – un modèle national plutôt que spécifique à Hawaï. Beaucoup ont vu un quart à un tiers de leur cours boursier effacé, ce qui contraint à la fois la trésorerie disponible et la capacité à lever plus de fonds.

La distinction tient en partie à qui détient le risque. « En tant qu'investisseur en actions, pourquoi ne pas acheter Nvidia ? » dit Mark D. Bratton, CCIM, de The Bratton Team chez Colliers International Hawaii, décrivant comment les détenteurs d'actions d'un REIT pèsent une position hôtelière par rapport aux alternatives. Les propriétaires-exploitants évaluent le même actif différemment, car ils souscrivent à une entreprise qu'ils comprennent plutôt qu'à une ligne dans un portefeuille.

Deux transactions récentes illustrent l'éventail. Le PACIFIC 19 Kona à Kailua-Kona – anciennement le Kona Seaside Hotel – a été acquis par Nine Brains, une société d'investissement hôtelier basée à Santa Monica, soutenue par des investisseurs individuels et du capital de family office. À l'autre extrémité, Host Hotels a acquis le Turtle Bay Resort et l'a repositionné sous le drapeau Ritz-Carlton. Les deux acheteurs ont considérablement modifié le plan d'affaires ; ils sont simplement arrivés des extrémités opposées du marché des capitaux.

L'écart entre cinq et sept pour cent n'est pas irrationnel. Il reflète le coût de la dette.

L'effet de levier positif, où les flux de trésorerie de la propriété atteignent ou dépassent le taux d'emprunt, est le seuil que la plupart des acheteurs testent. À un coût d'emprunt de six pour cent et demi, un rendement de sept pour cent produit une marge modeste. Un rendement de cinq pour cent produit une perte sur les capitaux propres. Les acheteurs ne s'accrochent pas pour obtenir un meilleur prix, mais refusent d'acheter dans un effet de levier négatif.

Cette logique a une conséquence importante sur la façon dont les transactions se concluent sur ce marché. La plupart des acquisitions à Hawaï ne sont pas souscrites sur la base de l'effet de levier dès le premier jour. Les acheteurs fixent le prix en fonction d'une position future qu'ils ont l'intention de créer.

Le financement conventionnel d'acquisition hôtelière suppose un apport de vingt à trente pour cent. Les transactions à Hawaï se situent bien au-dessus de cela.

Le plancher pratique est de trente pour cent de capitaux propres, avec trente à cinquante pour cent étant la fourchette la plus courante. Il y a un avantage secondaire à l'extrémité supérieure de cette fourchette : à cinquante pour cent d'apport, les conditions disponibles sur la dette restante s'améliorent considérablement, car le prêteur détient une position moins exposée. Les acheteurs qui peuvent étirer leurs capitaux propres achètent souvent de la dette moins chère ainsi qu'une approbation plus propre.

L'autre exigence est le temps. L'offre est visible des années à l'avance sur un marché aussi petit – les nouveaux hôtels n'apparaissent pas sans préavis – et les transactions elles-mêmes progressent lentement. Ce qui est actuellement sur le marché à travers les classes d'actifs commerciales d'Hawaï a tendance à rester considérablement plus longtemps que ce que les acheteurs du continent attendent. Bratton décrit la posture typique de l'acheteur à la clôture comme acceptant un prix qui semble plein en échange d'un plan : un meilleur modèle d'exploitation, un repositionnement, un chemin vers un effet de levier positif sur deux ou trois ans.

Les hôtels se situent maladroitement dans le cadre immobilier standard, et les acheteurs venant d'autres classes d'actifs sous-estiment régulièrement la différence.

« J'aime décrire les hôtels comme une entreprise à l'intérieur d'un morceau d'immobilier », dit Bratton. Les appartements et les immeubles de bureaux sont loués. Un hôtel est revendu chaque nuit, avec le personnel, la restauration et une masse salariale complète attachés. L'expérience opérationnelle n'est pas un plus dans la souscription ; c'est la variable qui sépare le plus souvent un plan qui fonctionne de celui qui ne fonctionne pas.

La structure du travail est l'élément spécifique qui surprend le plus souvent les acheteurs du continent. Deux grands syndicats opèrent dans les hôtels d'Hawaï, avec des cycles de renégociation tous les trois ou quatre ans. Un peu plus de la moitié des hôtels de l'État ne sont pas syndiqués, et la corrélation est avec la taille – les propriétés plus grandes et historiques sont beaucoup plus susceptibles d'être organisées, dans certains cas indépendamment de la propriété.

La réponse des investisseurs se divise nettement. Certains acheteurs souscriront aux propriétés syndiquées et intégreront les contraintes dans le prix. D'autres ne les considéreront en aucune condition, quel que soit l'actif. Aucune des deux positions n'est inhabituelle. Ce qui est coûteux, c'est de découvrir la réponse après la clôture.

Une demande récurrente sur le marché hawaïen est pour un produit hôtelier en bord de mer en pleine propriété. C'est presque indisponible.

Une grande partie de Waikiki se trouve sur des terrains loués. Les familles qui ont assemblé ces positions il y a des générations ne les ont pas vendues ; elles les ont louées. Un acheteur cherchant spécifiquement une propriété en bord de mer en pleine propriété est en concurrence pour un très petit bassin, et la fréquence de la demande a peu de rapport avec la fréquence de l'opportunité.

Là où les attentes de prix divergent, les transactions qui se concluent sont souvent celles qui donnent à l'acheteur le contrôle avant de lui donner le titre.

PACIFIC 19 Kona est l'exemple récent le plus clair. Une famille hawaïenne avec un siècle et demi d'histoire dans les îles a récupéré la propriété à l'expiration d'un bail emphytéotique en janvier 2020, sans intérêt pour l'exploiter. Les acheteurs ont surgi rapidement, puis la pandémie est arrivée. L'exigence du vendeur était un échange 1031, ce qui signifiait identifier une propriété de remplacement au milieu d'une période où les voyages et la diligence raisonnable étaient effectivement impossibles.

La structure qui a résolu cela a donné à l'acheteur le contrôle avant de lui donner le titre. Nine Brains a pris une position de locataire avec le droit d'acquérir le terrain à un prix majoré, puis a dépensé de l'ordre de dix millions de dollars pour faire passer l'hôtel d'un produit deux étoiles à trois étoiles, le rebaptiser, et absorber une parcelle adjacente qui a porté le nombre de chambres à 150. L'achat du terrain a été conclu en juillet 2026 à 23 millions de dollars, six ans après le début du processus.

Le même mécanisme a depuis été appliqué à un immeuble de bureaux à Honolulu, où les attentes du vendeur dépassaient la valeur actuelle et l'acheteur était prêt à financer l'amélioration qui comblerait l'écart. Il apparaît avec une certaine régularité parmi les transactions récemment conclues à Hawaï, en particulier sur les actifs avec un capital différé. Pour les vendeurs, l'échange est du temps contre un résultat nettement meilleur – de l'ordre de trente pour cent au-dessus de ce qu'une vente en l'état produirait. Le risque est plus petit qu'il n'y paraît, car un acheteur qui a dépensé des millions pour améliorer un actif qu'il ne possède pas encore a peu d'incitation à se retirer.

La condition actuelle du marché est inhabituellement calme sans être inhabituellement stressée. Les niveaux d'endettement à travers la propriété hôtelière d'Hawaï sont conservateurs, ce qui explique pourquoi un écart de prix de deux points a produit un ralentissement des transactions plutôt qu'une vague de ventes forcées. Les propriétaires absorbent des distributions plus faibles plutôt que de faire face à des problèmes de maturité.

Cette combinaison – offre visible, bilans disciplinés, et un écart qui se referme dès que les coûts de la dette bougent – décrit un marché qui attend un catalyseur plutôt qu'un marché qui traverse une correction.

À propos de l'expert : Mark D. Bratton (R), CCIM, dirige The Bratton Team chez Colliers International Hawaii à Honolulu, spécialisé dans les ventes d'investissement hôtelières, de villégiature et commerciales.

The Bratton Team est un groupe de vente d'immobilier commercial et d'investissement à Hawaï, exclusivement contracté par Colliers International HI, LLC. Dirigée par Mark D. Bratton (R) CCIM et Mike Perkins (S), l'équipe conseille les acheteurs et les vendeurs à travers toutes les classes d'actifs à Hawaï depuis 40 ans.

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