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Les volumes de négociation de portefeuilles de crédit (PT) aux États-Unis ont considérablement augmenté au cours des dernières années, avec des volumes record enregistrés au cours du premier trimestre de 2024 sur l’ensemble du marché et sur la plateforme Tradeweb. Alors que l’utilisation du protocole évolue et que de nouveaux cas d'utilisation apparaissent, nous continuons de surveiller les tendances fondamentales dans le trading de portefeuilles et leur impact sur les marchés de crédit aux États-Unis.
Cette analyse explorera l'un des principaux moteurs de l'évolution du trading de portefeuilles : la qualité d'exécution. Comme nous l'avons discuté dans un précédent article, la “qualité” de l'exécution peut avoir de nombreuses dimensions. Dans cet article, nous nous concentrerons sur le coût de transaction - défini comme le prix payé pour le panier par rapport à la moyenne du marché. Nous examinerons les facteurs fondamentaux, y compris la construction de diverses transactions de portefeuille et les facteurs de marché, qui influent sur les coûts de transaction et leurs implications pour le trading de portefeuilles sur Tradeweb.
Écart entre l'offre et la demande
Tout d'abord, examinons la mesure de la qualité d'exécution. Nous le faisons en calculant le pourcentage de l'écart entre l'offre et la demande (%BOS) capturé dans chaque transaction en déterminant l'écart entre l'écart entre l'offre et la demande Ai-Price de Tradeweb et le niveau réel de chaque transaction effectuée. Nous utilisons cette métrique pour normaliser l'écart entre l'offre et la demande à travers le spectre de liquidité. Dans cette construction, l'exécution où le client paie pleinement l'écart entre l'offre et la demande est représentée comme 0% et l'exécution à la moyenne est de 50%.
Comme l'illustre le graphique ci-dessous, nous avons observé une amélioration constante de la qualité d'exécution au cours des deux dernières années, le %BOS capturé variant autour de 40-45%, contre environ 30% en 2022. Cette tendance démontre que à mesure que les volumes et l'adoption du trading de portefeuilles ont augmenté, les dealers sont devenus plus à l'aise pour fixer les prix de leurs paniers de manière compétitive, les clients négociant désormais plus près de la moyenne qu'auparavant.
Rôle des données préalables à la négociation
L'importance de données préalables à la négociation fiables est également devenue un élément de plus en plus critique sur les marchés de crédit mondiaux. Ce thème est pertinent tout au long du cycle de vie commercial dans le trading de portefeuilles, à commencer au niveau du gestionnaire de portefeuille, où elles sont utilisées pour déterminer quelles obligations doivent être négociées, et au niveau de l'exécution, où elles sont utilisées pour déterminer quels dealers doivent recevoir la liste.
En tant que leaders dans le trading de portefeuilles, nous disposons d'une abondance de données commerciales fiables pour examiner les tendances en matière de qualité d'exécution et ce qu'elles signifient pour les marchés dans leur ensemble. Nous avons analysé des milliers de transactions de portefeuilles sur des dizaines d'attributs pour identifier les facteurs qui se sont révélés statistiquement significatifs pour expliquer la qualité d'exécution. Ces facteurs sont largement répartis en facteurs de portefeuille et de marché :
Les facteurs de portefeuille sont des propriétés que le client peut contrôler dans la construction de son portefeuille commercial. Les principaux moteurs au sein de ces facteurs étaient la taille moyenne de la ligne, le score de liquidité moyen pondéré et le chevauchement ETF ; le pourcentage d'obligations dans une transaction de portefeuille qui sont également des composants dans les ETF pertinents. Pour cette analyse, nous avons comparé les transactions de portefeuille à des ETF iShares (LQD pour les portefeuilles d'investissement et HYG pour les portefeuilles High Yield).
Les facteurs de marché sont des propriétés en dehors du contrôle du client en raison des conditions globales du marché. Le facteur de marché qui s'est démarqué le plus était la prime/décote ETF au moment de l'exécution.
La construction de portefeuilles commerciaux est importante
En examinant plus en profondeur ces catégories, si nous examinons le %BOS médian capturé pour chaque facteur déterminant, nous pouvons commencer à comprendre comment ces mesures influent sur la qualité d'exécution.
Comme le montrent les tableaux ci-dessous, nous constatons que plus la somme notionnelle par ligne augmente, plus le coût attendu de l'ensemble du panier augmente. Cette tendance n'est pas surprenante, car il coûte généralement plus cher de négocier un risque de plus grande taille. Lorsque cette grande taille est répartie sur de nombreuses lignes au niveau du panier, le coût total de la négociation du panier diminue. En termes de liquidité, en général, plus un panier est liquide, moins il coûtera à négocier.
Les résultats concernant le chevauchement des ETF sont également intuitifs. En général, plus le trade de portefeuille se rapproche d'un ETF, plus il est facile pour les dealers de couvrir et de fixer le prix du panier.
Comment ces facteurs de construction de portefeuilles interagissent-ils ?
Nous pouvons voir sur les tableaux ci-dessus comment les facteurs affectent individuellement l'exécution globale. Cependant, il est également nécessaire de savoir comment ces facteurs interagissent, car l'effet d'un facteur peut dépendre des autres. Nous trouvons cela plus facile à interpréter si nous analysons la qualité d'exécution de chaque combinaison de paniers.
Considérez le tableau ci-dessous. Il illustre qu'en moyenne, la meilleure exécution pour les portefeuilles d'investissement est obtenue lorsque les paniers ont une taille de moins de 50 000 par ligne et un score de liquidité moyen supérieur à sept et un chevauchement LQD ETF de plus de 70%. Cela implique qu'en optimisant la construction de paniers sur les trois métriques, il est possible d'obtenir de meilleurs coûts d'exécution attendus (0,4 bp mieux que la moyenne dans l'exemple ci-dessous) que ce qui est impliqué par l'optimisation d'une seule métrique (0,1 bp mieux que la moyenne, comme indiqué dans le tableau "Taille moyenne de la ligne" ci-dessus). Cette tendance est également observée dans les portefeuilles High Yield (HY).
Facteurs de marché - L'effet prime/décote ETF
Nous avons également constaté que la prime/décote entre le prix du marché des ETF et la Valeur Nette d'Actif intraday (iNAV) des obligations sous-jacentes est essentielle pour expliquer le coût global de la transaction.
Par exemple, considérons un scénario où les obligations constitutives LQD se négociaient moins cher que LQD sur le marché. Cette dislocation du marché pourrait inciter les dealers à acheter des obligations pour créer des parts de LQD, qu'ils pourraient ensuite vendre sur le marché secondaire à un niveau supérieur à la valeur sous-jacente des obligations. Par conséquent, nous avons constaté que si les clients vendaient (achetaient) des portefeuilles lorsque les obligations étaient moins chères que l'ETF, ils recevaient de meilleurs (pires) prix. L'effet démontré par la pente croissante sur le graphique ci-dessous ; plus la prime est grande, meilleure est la qualité d'exécution lorsque les clients vendent. Cet effet était symétrique pour les clients achetant des obligations à des dealers lorsqu'elles étaient plus chères que l'ETF, comme le montre la pente décroissante ci-dessous.
Conclusion
Cette analyse montre que la composition des portefeuilles et les facteurs dictés par le marché sont essentiels pour prédire une fourchette dans laquelle un panier peut typiquement se négocier. Tradeweb a intégré ces constatations dans nos nouvelles analyses préalables à la négociation pour le trading de portefeuilles. En utilisant ces outils, les clients peuvent acquérir une meilleure compréhension de ce qui conditionne la qualité d'exécution et optimiser leur construction de portefeuilles, ce qui permet potentiellement de libérer plus de liquidité à des prix plus avantageux.
À propos de Tradeweb Markets
Tradeweb Markets Inc. (Nasdaq : TW) est un acteur mondial de premier plan dans les places de marché électroniques pour les taux, le crédit, les actions et les marchés monétaires. Fondée en 1996, Tradeweb offre l'accès aux marchés, aux données et aux analyses, à la négociation électronique, au traitement automatisé et au reporting pour plus de 50 produits à des clients des marchés institutionnel, de gros et de détail. Les technologies avancées développées par Tradeweb améliorent la découverte des prix, l'exécution des ordres et les flux commerciaux tout en permettant une plus grande échelle et en aidant à réduire les risques dans les opérations commerciales des clients. Tradeweb sert plus de 2500 clients dans plus de 70 pays. En moyenne, Tradeweb a facilité plus de 1,5 milliard de dollars de valeur notionnelle négociée par jour au cours des quatre derniers exercices fiscaux. Pour plus d'informations, veuillez consulter le site www.tradeweb.com.
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